Ata Online
  • Tüm Ürünler
  • Hisse
  • Vadeli
  • Opsiyon
  • Fon
  • Varant
  • Döviz
  • Daha Fazla
    • Endeksler
    • Tahvil Bono
    • Repo
    • Raporlar
    • Haberler
    • Takvim
    • SSS
      Hisse
      Vadeli
      Opsiyon
      Fon
      Varant
      Döviz
      Endeksler
      Tahvil
      Repo
      Araştırma
      Haberler
      Takvim
      Sorular

    RAPORLAR Strateji Raporu

    02.03.2020 16:26 | Son Güncelleme 02.03.2020 16:43

    Strateji Raporu ve Değerleme Revizyonları Şubat 2020

    «Cazip değerlemeler devam ediyor..»

    Strateji: Büyüyen       ekonomi         Türk    finansal           varlıklarının    daha    yüksek fiyatlanmasını destekleyecek

    2019’un başındaki beklentilerin aksine Türkiye ekonomisi 2018 krizinin ardından bir kez daha dayanıklı ve güçlü olduğunu kanıtladı. Enflasyondaki sert düşüş para politikasında ve mali politikalarda gevşemeye imkan sağladı ve bu da büyümenin tekrar başlamasına yardımcı oldu. 2 yıllık zor zamanların ardından 2020 ekonomik aktivitenin tekrardan güçlü şekilde iyileştiği bir yıl olacaktır. 2020 için enflasyonun  %10 seviyelerinde  olmasını büyümenin ise %3.8 olmasını beklemekteyiz. TCMB’nin faizleri 200 baz puan daha azaltarak 2020 sonunda %10’a indirmesini bekliyoruz. Küresel risk iştahı da destekleyici para politikalarının tekrardan başlaması ve ticaret savaşlarının dinmesi ile 2020’ye olumlu bir havada başlıyor. Bununla birlikte küresel büyüme tahminleri kısa zaman önce yukarı revize edildi. Türk varlıkları 2013’ten bu yana dalgalanmalardan hayli olumsuz etkilendi ve küresel benzerlerine göre iskontosu tarihi seviyelere çıktı. Çok sayıda sebep olsa da en önemli sebep bitmek bilmeyen seçimlerdi. Ülkenin her seçime gittiği zamanda büyümeyi ve istihdamı arttırmak için populist yaklaşımlar belirsizliği arttırarak ekonomik aktiviteyi olumsuz şekilde etkiledi ve bu da enflasyonun ve cari açığın artmasına yol açtı. Bu sebeple 2023’e kadar seçim olmaması doğru şeyleri yapmamız için bize fırsat penceresi sunuyor.

    2020’de güçlü bir kar büyümesi potansiyeli ile değerlemelerin cazip seviyelerde olduğuna inanıyoruz. Düşük faiz ortamının ve dengeli TL’nin desteği ile 2020’de net kar büyümesinin yıllık bazda %31 olmasını bekliyoruz. Bankacılık sektörünün karının son 2 yıldaki rekor karşılık ayrılmalarının ardından yıllık bazda %44 artmasını bekliyoruz. 2018’deki kredi notu düşüşlerinin ardından 2020’de kredi notlarının tekrar artma ihtimalini, risk pirimini düşürmek suretiyle değerlemeleri daha da arttırması ihtimali ile olası katalizör olarak görmekteyiz. Piyasa 5.8x (Ata takip listesi) 2020T F/K çarpanı ile GoÜ benzerlerine göre %52 ile işlem görmektedir.

    Pozitifler

    • Piyasa 5.8x 2020T (Bloom. Tah. 5.9x) F/K çarpanı ile MSCI GoÜ endeksine göre %52 iskontolu (son 5 yıl ortalama iskontosu 35%).
    • CDS rakamlarının daha da aşağı inme yeri var. Bu da değerlemeleri daha da yukarı çekebilir.
    • 2023’e kadar seçim olmaması yapısal reformlara devam etmek adına önemli bir fırsat.
    • Türk hisse senedi piyasası genelde yurt dışı fon girişleri ile paralel hareket etse de 2019’da yerli yatırımcıların girişleri ile değer kazandı. Yabancı yatırımcıların olası risk iştahı artışı hisse senedi piyasasına güçlü bir artış getirebilir.

    Riskler

    • Gelişmekte olan ülkere göre yüksek enflasyonun ekonomi için en önemli risk unsuru olduğunu düşünüyoruz ve tek haneye geri gelmesi zaman alabilir.
    • ABD ile ilişkilerin gerilmesi ve Suriye’deki durumun beklenmedik derecede kötüleşmesi risk teşkil ediyor.
    • Düşük emtia fiyatlarından 2013’ten beri olumlu şekilde faydalandık ve 50 milyar $ABD’I ithalat rakamlarımızdan sildik. Emtia fiyatlarında olası yükseliş cari açık üzerinde ekstra baskı yaratabilir.

    En Beğendiğimiz Hisseler (1): Düşen faiz ortamı Türk Hisse Senetleri için destekleyici..

    2020 hisse senedi piyasasında ana temamız, zayıf TL’den dolayı hisse performansı baskı altında kalmış, düşen faizler tarafından desteklenecek iç talepten yararlanacak olan şirketlere odaklanmak olacaktır. Ayrıca özel hikayeleri ve rekabetçi avantajları bulunan pazarda iyi konumlanmış şirketlere odaklanıyoruz.

    En Beğendiğimiz Şirketler Listesi: Akbank <AKBNK TI>, Garanti Bank <GARAN TI>, Erdemir <EREGL TI>, Türk Telekom <TTKOM TI>, Tofaş <TOASO TI>, Petkim <PETKM TI>, Pegasus <PGSUS TI>, Ülker Bisküvi <ULKER TI>, Migros <MGROS TI>, Doğuş Otomotiv <DOAS TI>.

    • Akbank <AKBNK TI>: 2 sene ihtiyatlı şekilde bilanço küçültmenin ardından şirket yönetimi özsermaye getirisini arttırmayı hedefliyor. Şirketin yaptığı yüksek teknoloji ve altyapı yatırımlarının, alanının en iyisi olan maliyet/kar oranını düşürmede ki olumlu etkisini görmeye başlayacağına inanıyoruz.
    • Garanti <GARAN TI>: Garanti Bankası benzerleri arasında en yüksek net faiz marjı, yüksek seviyede sürdürebildiği özsermaye getirisi ve güçlü sermaye yeterlilik oranı ile benzerlerinin arasında en güçlü banka olmaya devam ediyor. Tahminlerimize göre 2020-22T arasında en yüksek kar büyümesini (%21 BYBO) Garanti’nin sağlayacağını düşünüyoruz.
    • Erdemir <EREGL TI>: 3.8x 2020T FD/FAVÖK çarpanı ile global benzerlerine ve kendi ortalamasına göre sırasıyla %34 ve %35 iskonto ile işlem görmektedir. 2Y19’da düşük karlılık görünümünün fiyata yansıdığını düşünüyoruz. Çelik fiyatlarının döngüsel doğasını da düşünerek Türkiye piyasasındaki güçlü pozisyonu ve yüksek KKO’su ile fiyatların 4Ç19’da dip yaptığını ve 1Ç20’den itibaren toparlanmanın başlaması ile karlılığın tekrardan iyileşeceğine inanıyoruz. 2015-2016 yıllarında yaşadığımız küresel çelik fiyatlarındaki güçlü artışa benzer bir durumun ve iç talepte beklenenden daha hızlı bir toparlanma olması durumunda 2020 yılı için 131ABD$ FAVÖK/ton ve satış hacmi tahminimiz olan 8.8mn ton’a yukarı yönlü risk dahi öngörüyoruz. Çin’in koronavirüs salgınından dolayı daha fazla yavaşlaması ise küresel çelik fiyatları için aşağı yönlü risk teşkil ediyor.
    • Türk Telekom <TTKOM TI>: Şirketin operasyonlarının iyi yönetildiğini düşünüyoruz. Sahiplik belirsizliğinin ortadan kalkması ile şirketin operasyonlarının başarılı devam edeceğine inanıyoruz. Hisse senedi 2020T 3.7x FD/FAVÖK çarpanı ile 5 yıllık ortalaması ve benzerlerine göre sırasıyla %31 ve %36 iskontolu işlem görmektedir. Güçlü nakit yaratma kapasitesi ve borçların muhtemel olarak azalması, karlılıktaki iyileşme ve sahiplik belirsizliğinin çözülmesi 2020’de katalizörler olacaktır. Dengeli TL ile düşük faiz ortamı ile iyileşmesini beklediğimiz makroekonomik ortamın katkısı ile şirketin 2020 yılında 2019 karından nakit temettü dağıtabileceğine inanıyoruz.
    • Tofaş <TOASO TI>: 2018 ve 2019’da sırasıyla %35 ve %23 daralan iç pazarın, 2020’deki %29 artışından Tofaş’ın en fazla faydalanacak şirketlerden biri olduğunu düşünüyoruz. Şirket 2020T 4.7x FD/FAVÖK ve 8.0x F/K çarpanları ile işlem görüyor. Bu çarpanlar şirketin 5 yıllık ortalamaları 7.6x FD/FAVÖK ve 9.0x F/K’ya göre cazip gözükmektedir ve Tofaş 2020’de iç pazardaki iyileşmeden en fazla faydalananlardan biri olacağını düşünüyoruz.
    • Petkim <PETKM TI>: Socar’ın Star rafinerisinden gelmesini beklediğimiz maliyet avantajları ve operasyonel sinerjilerin 2020’de tamamen görünür olmasını bekliyoruz. Düşük küresel büyüme sebebiyle baskı altında kalan emtia fiyatlarından petrokimya sektörü zarar gördü. Etilen nafta makası için en kötüsünün geride kaldığını ve etilen nafta makası için daha iyi çeyreklerin önümüzde olduğuna inanıyoruz. İleriye dönük olarak, küresel büyümedeki iyileşmenin beklentiden daha çabuk gerçekleşmesi Petkim gibi petrokimya şirketlerine olumlu etki edecektir.
    • Pegasus <PGSUS TI>: 1) Koronavirüs sorunundan dolayı PGSUS’un küresel benzer çarpanlarının %18 düşmesi ve 2) 2020T yurtdışı bilet fiyatları beklentimizi %2 düşürmemizden ötürü 2020 ciro tahminimizde %3 azalmadan ötürü 12 aylık hedef fiyatımızı %12 düşürerek 137 TL yaptık. 5 Şubat’taki kaza ile ilgili THYAO’nun 2009’da Amsterdam’daki kaza için 8mn €’luk giderini dikkate alarak 9mn €’luk tek seferlik gider tahmin ettik. Şirketin 2019’daki güçlü performansını 2020’de de devam ettireceğini düşünüyoruz. Tahminlerimize göre şirket 2019 4.0x ve 2020T 2.7x FD/FAVÖK çarpanları ile işlem görmektedir. 2020’nin başından beri Şubat ayındaki kaza ve koronavirüs sorunundan dolayı hissedeki düşüşe rağmen Pegasus’un büyüme hikayesinin devam ettiğini ve şu andaki mevcut korkuların parlak görünümü gölgede bıraktığını düşünüyoruz.
    • Ülker <ULKER TI>: 6.3x FD/FAVÖK çarpanı ile küresel benzerlerine göre %42 iskontolu işlem görmektedir. Dengeli yabancı para pozisyonu ve uluslararası operasyonları sayesinde şirket TL’deki olası zayıflığa karşı dayanıklı konumdadır. Hisse fiyatına baskı yapan ana ortağı hakkındaki endişeler ana ortağının borçlarını hayli makul seviyelerde yeniden yapılandırmasından ötürü yakında ortadan kalkacaktır. Bu sebeplerle Ülker’i beğenmeye ve “En Beğendiğimiz Hisseler” listemizde tutmaya devam ediyoruz. Godiva varlıklarının satışı 4Ç19 sonu itibariyle gerçekleşti. Temettü dağıtımı 2020 yılı için pozitif katalizör olacaktır. 2020 yılında %8.0 temettü verimine işaret eden hisse başına 1.76TL nakit temettü dağıtımı bekliyoruz.
    • Migros <MGROS TI>: Beklenenden daha güçlü operasyonel marjlar ve borç azaltma 2019 yılının temel pozitifleridir. Şirketin güçlü operasyonel performansı ile daha düşük borçluluğu ile şirketin net kar etmeye başlaması ile birlikte alınan stratejik aksiyonların etkisi 2020 yıllarında daha görünür hale gelecektir. 2020T tahminlerimize göre, şirket 3.5x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görürken uzun vadede olası kazançlar risklere göre çok yüksektir. Faizlerin düşmesiyle birlikte şirketin borçlarını ödemesi hızlanacak ve net kar büyümesi görünür hale gelecektir.
    • Doğus Otomotiv <DOAS TI>: Tüm operasyonların iç pazardan oluşması ve tüm portföyünün ithal araçlardan oluşması sebebiyle oto talebinin azaldığı Ekim 2018’den bu yana şirket en fazla zarar gören Otomotiv şirketi oldu. 9A18’deki %18.4 seviyesinden 2019 sonunda yurt içi pazar payı %16.7’ye geriledi. Eylül 2019’da iyileşmeyi görmeye başladığımız iç pazar şartlarında şirketin 2020T’de en yüksek kar büyümesini gerçekleştirebileceğini düşünüyoruz. 5 yıllık ortalamalarına göre sırasıyla %49 ve %21 iskontoya işaret eden 2020T 4.0x FD/FAVÖK ve 5.2x F/K çarpanları ile işlem görmektedir.

    Değerleme Revizyonları…

    Aselsan <ASELS TI> için önerimizi “TUT”’tan “AL”a yükselttik. Güçlü operasyonel faaliyetlerine rağmen şirketin ana problemi 2018’in başından itibaren çeyreksel bazda kötüleşen işletme sermayesi ihtiyacıydı. Şirket 4Ç19’da toparlanan sermaye ihtiyacı ve güçlü nakit yaratımı sayesinde net nakit pozisyonuna geçti. Aselsan’ı <ASELS TI> “TUT”’tan “AL”a yükselttik ve 12 aylık hedef fiyatımızı 29.11 TL’den 40.00 TL’ye çıkardık. Yukarı yönlü revizyon yapmamızdaki ana etkenler; 1) 2020T net satış ve FAVÖK tahminlerimizi şirletin öngörüsüne paralel sırasıyla %13 ve %16 yukarı yönlü revize etmemiz, 2) 4Ç19’da şirketin sermaye ihtiyacındaki güçlü toparlanma ve 3) sermaye ihtiyacı seviyesindeki en kötünün geride kaldığına olan kaanatimiz oldu.

    Piyasa Değeri / GSYIH’ta -1 std sapma her zaman iyi bir giriş noktasıdır

    • Piyasa Değeri/GSYH oranının GSYH’deki değişimlere karşı piyasaların tarihsel olarak nasıl değerlendirildiği hakkında fikir sahibi olabilmek için kullanabilecek daha sağlıklı bir analiz olduğuna inanıyoruz. Piyasa Değeri/GSYH oranındaki değişimleri gözlemlemek adına ABD$ bazındaki çeyreksel nominal GSYH rakamları ile ABD$ bazındaki BIST-100 kapanış değerlerini kullanarak en son açıklanan GSYH rakamlarının endeks üstündeki etkisini görebilmek için GSYH verilerini bir çeyrek gecikmeli uyguladık. 2008 yılındaki gibi bir kriz dönemini saymazsak, endekse -1 standart sapma seviyesinden giriş yapmanın orta vadede olumlu getiriler sağladığını görüyoruz. Bizim görüşümüze göre, Türkiye'nin uzun vadeli makro dengesizlikleri bertaraf etmek adına güvenilir ve güçlü bir ekonomik programa, dolayısı ile yeni bir hikayeye ihtiyacı var.

    Ekonomi: İyimser olmak için nedenler var...

    Türkiye tarihsel bir yeniden dengelenme sürecinden geçti ve enflasyonun hızlı düşüşü ile eli rahatlayan TCMB’nin önden yüklemeleri faiz indirimleri ile 1Y19’da %1.8 daralan GSYH’nın ardından iç talebin yeniden canlanması ile ekonomideki sert düşüş engellendi. 3Ç18’deki rekor seviye %32’nin ardından ticari kredilerdeki faiz oranlarının %15 seviyelerine indiğini görüyoruz. Bankaların daha dengeli kur, düşük faiz ve iyileşen tüketici güveni ekseninde kredi vermeye daha iştahlı olması Türk ekonomisinin büyüme patikasına girmesine yardım edecektir.

    • Büyüme: 2019 büyümesi 2018 sonundaki beklenti olan %2.8 daralmanın üzerinde %0.9 oldu. Net ihracatın ve kamu harcamasının olumlu etkisi 2019’daki büyümeye olumlu etki ederken kur krizinden kaynaklı olarak yurt içi tüketim ve özel sektör yatırımları bu dönemde ciddi şekilde azaldı. Düşük faiz ortamı ve tüketici güvenini arttıran en önemli gösterge dengeli kur ile birlikte bankaların kredi iştahındaki artış 2020’ye daha olumlu havada başlamamıza sebep oluyor. 2020’de GSYH’nin %3.8 artmasını bekliyoruz. Bu beklentimizin kırılımına bakarsak iç talebin %3.6 artmasını, stok yenilemesinin %0.2 artmasını ve net ihracatın katkısının ise nötr olmasını beklemekteyiz.
    • Enflasyon: Ekim 2018’de 15 senelik zirvesi %25.2’yi gördükten sonra enflasyon 2019 sonunda %11.8’e düştü. 1Y20 sonuna kadar %13 seviyelerinde seyrettikten sonra yıl sonunda %10 olmasını bekliyoruz. TCMB 2017 sonunda yaptığı gibi faiz indirimlerini yapması gerekenden önce yapmaması koşulu ile enflasyona herhangi bir risk görmüyoruz.
    • Para Politikası: Merkez Bankası başkanının Temmuz’da değişmesi ve hızlı azalan enflasyonun etkisi ile 2019’da rekor düzeyde faizlerin 1,200 baz puan azalması ile tarihi bir 2019 yılı geçirdik. TCMB 2019’daki 9 toplantısının ardından 2020’de 12 toplantı yapacak. TCMB para politikasını daha etkin ve şeffaf yapmak adına daha proaktif ve iletişimi kuvvetli bir yaklaşım sergileyecek. 2020 yılında, politika faizi yılbaşından bu yana 125 baz puan indirildi ve yılın geri kalanında 75 baz puan daha indirileceğini tahmin ediyoruz. Böylece toplam faiz indiriminin ve politika faiz oranının sırasıyla 200 baz puan ve %10 olmasını beklemekteyiz.
    • Cari Açık: Ağustos 2018’deki karışıklığın en olumlu etkisi cari açıktaki güçlü düzeltme oldu. 12 aylık cari açık Mayıs 2018’deki 58 milyar ABD$ seviyesinden Eylül 2019’da 6.3 milyar ABD$ cari fazla seviyesine (GSYH’nin %0.9u) ulaştı. Bu düzeltmeye temel olarak %43.5 iyileşen ticaret dengesi sebep oldu. Bu dönemde ithalat %9.1 azalırken ihracat ise %2.1 arttı. Ekonomik büyümenin başlaması ile cari açık vermeye başlamamız kaçınılmaz fakat 2020’deki %1.8’lik Cari Açık/GSYH beklentimiz yüksek cari açıklı senelerdeki seviyeler olan %5-6’ya göre makul gözükmektedir.
    • Kur: Merkez Bankası’nın reel efektif döviz kuru Eylül’18’de tarihi dip noktası olan 61.70 seviyesine geriledi ve 2019 sonunda 76.17’ye yükseldi ve Ocak 2020’de 75.72 oldu. 10 yıllık tarihsel ortalamasına göre %12 az değerli. İthalattaki keskin düşüş döviz talebini azaltırken TCMB’nin Mart ayında swaplarla ilgili düzenlemesi spekülatif pozisyonları azalttı. Küresel anlamda destekleyici para politikaları da TL’nin dengeli olmasına yardımcı oldu. TL için en büyük risk daha önce de yapılan gevşek para politikasına olması gerekenden önce geçmek olacaktır.
    • Mali Politika: Mali disiplindeki zayıflama tüm makro parameterler içinde en zayıf halka olarak gözüküyor. Hazine bütçe açığı/GSYH oranı 2019’da %3.1’e (TCMB transferleri hariç %4.9) yükseldi. 2019 gibi zor bir yılda mali politikadaki gevşeme anlaşılabilir ve düşük kamu borcu/GSYH sayesinde hükümet borç çevirme oranının %132’ye çıktığı 2019 senesinde bunu borçlanma faizlerinde ciddi artış olmadan yapabildi.

    Koronavirüs’ün Türkiye’ye ilk etkisi kısıtlı olacak…

    Koronavirüs’ün Türkiye üzerindeki olumsuz etkisinin kısıtlı olması muhtemel. Fakat, Türkiye koronavirüs’ün yayılması ile tetiklenen küresel yavaşlamanın sıkıntısını çekiyor. IMF’nin ana senaryosuna göre, Çin’in ekonomisinin 2Ç20’de normale dönmesi bekleniyor. Sonuç olarak, dünya ekonomisine etkisi nispeten az ve kısa süreli olması bekleniyor. Bu senaryoya göre, Çin’in 2020 büyümesi WEO’nun Ocak ayı raporuna göre 0.4 puan daha aşağıda %5.6 olarak gerçekleşmesi öngörülüyor. Aynı raporda dünya büyümesinin ise virüsten ötürü önceki tahmine göre 0.1 puan daha azalabileceği düşünülüyor. IMF aynı zamanda kötü senaryoları da göz önüne alıyor. Kötü senaryoya göre ise virüs uzun dönemli ve küresel anlamda yayılmaya devam edebilir ve bu da büyümelerin daha da zayıf gerçekleşmesine sebep olabilir.

    Türkiye’de henüz koronavirüs vakası tespit edilmedi. Fakat, komşumuz İran ve diğer Avrupa ülkelerindeki yüksek vaka rakamları ve yayılması endişe verici. Türkiye’ye doğrudan etkisi kısıtlı olsa da, koronovirüs salgınının küresel ekonomiye özellikle de Avrupa’ya olumsuz etkisi kaçınılmaz.

    Çin’in 2019’daki Türkiye’ye ihracatındaki ve ithalatındaki payı sırasıyla %1.5 ve %9.1 seviyesindedir. Türkiye’ye gelen turistlerin içindeki Çinli oranı ise 2019’da %1 seviyesindedir.

    Gelişmekte olan ülkelere göre Türkiye’nin Çin’ e olan ihracatı daha az…

    Koronavirüs’ün ekonomik etkisi ciddi bir durum ve Türkiye’nin diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha az etkileneceğini düşünüyoruz. Koronavirüs salgını muhtemelen; azalan üretim, daha az çalışan insan, fabrika kapatılması ve hizmet aktivitelerindeki azalıştan ötürü arz/talep şoku yaratacak. Çin’in talebinin genel olarak dünya ekonomisinde önemli bir yere sahip olduğunu düşünürsek, Çin’in talebindeki azalma dünya genelinde ticareti etkileyecektir. Çin’e olan ihracatı düşünürsek, Asya ülkeleri ve Brezilya en hassas ülkeler olarak görünürken, Türkiye’nin ihracatının düşük olmasından ötürü Çin’in olası yavaşlamasının etkisi göreceli olarak kısıtlı görünüyor. Böylece, koronavirüs salgını bittiği zaman Türkiye’nin toparlanması diğer gelişmekte olan ülkere göre daha hızlı olmasını bekliyoruz.

    Seyahat ve turizmde uluslararası turizmin dünya ekonomisini yeniden şekillendirdiğini düşündüğümüzde, ülke ekonomileri için bu durumun çok ciddi olduğunu görüyoruz. Birçok ülke için Çinli turistler önemli bir gelir kaynağı oluşturmaktadır. Fakat turizm akımı havayollarının Çin’e gidiş ve Çin’den dönüş uçuşlarının iptal edilmesinden sonra durma noktasına geldi. Turizm ve seyahat gelecekte yapılacak yatırımlar için öncü niteliğinde ancak koronavirüsten dolayı ertelenmiş görünüyor.

    Türk hisselerine ciddi yabancı para girişi olmamasına rağmen BIST100 2019’da %26 arttı.

    • Yabancı sermaye yatırımlarının borsanın performansı ile olan korelasyonu oldukça yüksek gözükmektedir. Yıllar içinde ilk kez, BIST100 endeksindeki toparlanma ilk kez yerli yatırımcılar tarafından yönlendirildi. 2017 yılında 3.3mlyr ABD$ yabancı yatırımcı girişi ile 2017 yılında endeks %48 yükselirken 2019 yılında 523mn ABD$ yabancı yatırımcı girişi ile endeks %26 arttı. Yabancı takas oranındaki sert düşüş daha çok teknik sebeplerle ilişkilidir (Yabancı aracı kurumda saklanan hisseler kredi limitlerini arttırmak amacıyla yerli aracı kurumda saklanmaya başladı). 27 Şubat itibari ile yabancı takas oranı %59 seviyesindedir.

    Politik belirsizlik ve küresel makro olaylar piyasaları jeopolitik olaylardan daha çok etkiliyor…

    Türkiye piyasası 2013 yılındaki tahvil alım azalımı şokundan itibaren zorlu bir süreç geçirdi ve gelişmekte olan piyasalardan olumsuz bir şekilde uzaklaştı. İkisinin arasındaki iskonto 2013 yılından beri daha da genişledi ve tarihi zirvesine ulaştı ve en önemli soru bu iskonto acaba Rusya’daki gibi kalıcı bir hal mı alıyor.

    Bankacılık Sektörü: En kötü geride kaldı

    Türk bankacılık sistemi 2018’deki kur krizinin ardından TCMB’nin 1,100 baz puan artışı ile 2008-2009 Finansal Krizinden bu yana en dalgalı dönemden geçti. Bu dönemde kredi verme iştahında ve varlık kalitesinde dramatik bir düşüş oldu. Varlık kalitesindeki düşüşe azalan tüketici güveni ve tüketimin yabancı para borçlu şirketlerin nakit akışı hakkında yarattığı soru işaretleri sebep oldu. Fakat TCMB’nin önden yüklemeli faiz indirimleri ile kredi büyümesi iyileşmeye başladı ve banka karlılıklarını olumlu etkiledi. TCMB Ağustos ayında TL kredi vermeyi arttırmak adına döviz rezervi kurallarını arttırdı ve yüksek TL kredi büyümesi karşılığında TL olarak tutulan rezervlere verdiği faiz oranını yükseltti. 2020’deki en önemli izlenecek trend Bankacılık sisteminde mevduat olarak tutulan dolar mevduatlar olacaktır. Yüksek döviz mevduatlar ve düşük döviz talebi bankaların kredi likiditesini arttırmak için döviz mevduatları swaplamasına sebep oldu. Döviz mevduatların TL’ye dönmesi net faiz marjını ve kredi-mevduat oranlarını olumlu etkileyecektir.

    TL kredilerin 2020’de %16 artmasını bekliyoruz. 2019’da TL krediler %13.9 (2018: %2) artarken YP krediler aynı dönemde %6 daraldı. Temmuz ayındaki büyük faiz indiriminin ardından kamu bankaları agresif şekilde kredi vermeye başlamışken özel bankaların kredi verme iştahı Ekim’de başladı. Son 6 senede yaşananlar acı bir ders niteliğinde olduğu için YP kredilere hala az rağbet var ve dolayısı ile 2020’de YP kredilerde sadece %3 artış bekliyoruz.

    Net faiz marjı TCMB’nin faiz indirimlerine Temmuz’da başlamasının ardından 3Ç19’da düzelmeye başladı. Faiz indirimlerinin ardından mevduat faizleri yaklaşık 1,300 baz puan azalarak %9.6’ya inerken ortalama TL ticari ve tüketici kredi faizleri de sırasıyla 1,500 ve 1,300 baz puan azaldı. Sonuç olarak olumlu vade uyuşmazlığının da desteğiyle 3Ç19’dan başlamak üzere TL kredi-mevduat makasında iyileşmeler gördük. Olumlu vade uyuşmazlığının yeniden fiyatlama etkisinin kaybolması ile 2Ç20’de zirve yapmasını bekliyoruz. Ana kar makasındaki iyileşmenin desteği ile swap-düzeltilmiş net faiz marjının yıllık bazda 45 baz puan iyileşmesini bekliyoruz. Raporlanan net faiz marjlarındaki TÜFE’ye bağlı tahvillerin olumsuz etkisi terse dönecektir fakat TÜFE’ye bağlı tahvillerin katkısının 2020’de göreceli olarak sınırlı olmasını bekliyoruz.

    Varlık kalitesindeki iyileşme 2021’de gelecek. Bankaların takipteki krediler oranı 2018’deki %3.8 seviyesinden 2019’da %5.3’e ( kamu bankalarının %4.0, özel bankaların ise %6.9) yükseldi. Takibimizdeki bankaların kredi verme riski maliyeti 2019’da ortalamada 262 baz puan oldu. Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu toplamda 46 milyar TL’lik krediyi 2019 sonuna kadar takipteki kredi sınıfına almalarını istedi. Iyileşen makro parametreler ile kredi verme riski maliyetinin 2020’de 190 baz puana düşmesini bekliyoruz. 2020’de izlenecek bir nokta da takipteki kredilerin bu kredileri satın alan şirketlere satılabilip satılamayacağı olacak. Buna benzer bir plan Nisan 2019’da yapılmış olsa da politik ve ekonomik anlamda belirsizliklerin devam etmesi sebebi ile bu planda bir gelişme olmadı. Bu satışlar için alıcılar tarafından talep edilen iskonto bankaların kabul edebileceği seviyenin çok üzerindeydi. Bu konuya ilişkin bir gelişme de bankalar için olası katalizörler arasındadır.

    Bankacılık kanundaki yeni mevzuat değişikliklerinin etkisi

    Son dönemde açıklanan ücret düzenlemesinin Türk Bankalarının Ücret & Komisyon gelirini olumsuz etkileyeceğini düşünüyoruz. Kapsamımızda olan bankaların Ücret&Komisyon gelirlerinin sene başında banka yönetimlerinin bu karardan önce öngördükleri %7-8 artışın altında %8-12 azalacağını tahmin ediyoruz. Bu durum, önceki tahminlerimize göre 2020 yılında net karların %3-5 oranında düşmesine sebep olacak. Bütün mevzuat değişiklikleri 1 Mart 2020 itibari ile geçerli olacaktır. Dolayısıyla, finansallara tam etkisi 2Ç20’den itibaren görülecektir.

    Kurumsal müşteriler için ne değişiyor?

    • Hesap işletim ücreti kaldırıldı.
    • Erken ödeme cezası 2 yıldan az vadeli krediler için %1’e, 2 yıldan fazla vadeli krediler için %2’ye indirildi.
    • Kurumsal kredi kartlardaki nakit avans ücreti %1’e indirildi.
    • Kredi tahsis ücreti %0.25 olarak belirlendi (önceden %1).
    • Kredi dağılımı ücreti maksimum %1 ile sınırlandırıldı.

    Bireysel müşteriler için ne değişiyor?

    • Bireysel kredi kartlardaki nakit avans ücreti en fazla %1 olarak belirlendi.
    • Dijital kanaldan para transferi ücretleri işlem hacmine bağlı olarak 1 TL, 2 TL ve 5 TL olarak belirlendi (sırasıyla 1,000 TL’ye kadar, 1,000 TL –50,000 TL arası ve 50,000 TL üzeri). Dijital kanal yolu ile en düşük işlem ücreti 6 TL’ydi.
    • Bankamatiklerden para transfer ücretleri 2 TL, 5 TL ve 50 TL olarak belirlendi. Bu ücretler önceden 17 TL ve 46 TL’ydi. Şubelerden para transferi ücretleri 5 TL, 10 TL ve 100 TL olarak belirlendi. Bu ücretler önceden 67 TL ve 850 TL’ydi.

    ​​​​​​​

    Otomotiv Sektörü: Düşük faiz ortamı ve dengeli TL sektörü destekliyor

    • 2018 ve 2019’daki %35 ve %23 daralmaların ardından hafif araç pazarının 2020’de yıllık bazda %29 artarak 617 bin adet olmasını bekliyoruz. Türkiye Hafif Araç (HA) satışları Ocak 2020’de yıllık bazda %90 artarak 27.3 bin adet oldu. Ocak ayı tarihsel olarak zayıf geçen bir ay ve yılın geri kalanı için bir gösterge değil. Düşük baz etkisini de baz alarak, talebin 1Ç20’de faizlerin düşük seviyelerde ve TL’nin de stabil kalması ile güçlü sürmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Güçlü seyrin devamının testi Mart-Mayıs aylarında olacak ve ilk sinyalleri Mart ayında alacağımızı öngörüyoruz. 2020’nin 2.yarısına doğru yatırım ortamının daha da iyileşmesi ile birlikte hafif ticari araç talebinde de artışın hız kazanacağına inanıyoruz. HA pazarının 20 senelik oratalamasının 628 bin adet olduğunu düşünürsek faiz indirimlerinin ve kurların aşağı inmeye devam etmesi durumunda pazarın iyimser senaryomuz olan 722 bin adete ulaşabileceğini düşünüyoruz.
    • Takip ettiğimiz şirketler arasında güçlü pazardan en iyi etkileneceğini düşündüğümüz Doğuş Oto’yu ve Tofaş’ı ön plana çıkarıyoruz. Doğuş Oto sadece iç pazara bağlı olması ve tamamen ithal olan portföyü sebebi ile Ekim 2018’de daralmaya başlayan pazarda en fazla olumsuz etkilenen şirket oldu. Pazarın Eylül 2019’da iyileşmeye başlaması ile Doğuş Oto’nun 2020’de en keskin kar büyümesi sağlayacak şirket olabileceğine inanıyoruz. 2019’da Doğuş Oto %16.7’lik pazar payı ile liderliğini korurken %16.4’lük pazar payı ile Tofaş onu takip etti. Yerli üretim kapasitesi ve ithalatçılara göre göreceli olarak fiyat avantajı ile beraber, Tofaş 2019’daki pazar payını yıllık bazda 471 baz puan arttırdı.
    • Senaryo analizi: İyimser senaryomuzda kurlardaki ve faiz oranlarındaki düşüşün devam etmesi koşulları ile %53 artış bekliyoruz. Karamsar senaryomuzda ise TL’deki baskının artması ve finansman koşullarının kötüleşmesi beklentisi ile talebin yıllık bazda %12  artmasını bekliyoruz.

    ​​​​​​​

    ÖNERİ LİSTESİ

    Akbank (AKBNK TI) - AL

    Bilançoyu büyütme zamanı…

    • Akbank’ın 2018 ve 2019’daki ana hikayesi bilançosunu ihtiyatlı şekilde küçültmesi oldu. Bu dönemde kredilerini %16 azaltırken 2019 sonundaki bilançodaki kaldıraç oranı 7.1x seviyesindedir. Şirket yönetimi 2020’de özsermaye getirisini arttırmak için bilançoyu daha da büyüteceklerini söyledi. Rakipleri arasındaki en düşük kredi-mevduat oranı ve güçlü sermayesi ile Akbank’ın artan kredi ortamında pazar payı kazanmak adına esnekliği var.
    • Akbank’ın Hazine departmanı kriz zamanlarında her zaman başarılı olmuştur. TL finansal varlıkları portföyün 2018 sonu itibari ile %27’iken, 2019 sonu itibari ile %45 olurken, bir başka deyişle varlıklara oranı %8.7’den %12’ye yükseldi. Aynı zaman içinde TL sabit getirili menkul kıymet portföyü oranı %60’dan %4y’ye düştü. Banka faiz indirim döngüsü başlamadan %19’un üzerinde sabit faiz veren 18 ay vadeli devlet tahvili satın aldı. Bunun önümüzdeki 5 çeyrek boyunca net faiz marjlarına olumlu etki edeceğini düşünüyoruz.
    • Akbank’ın net karının 2020’de %49 artmasını bekliyoruz. Akbank hisseleri 0.63x 2020T F/DD çarpanı ile Türk banka benzerlerine göre primli işlem görürken 5 yıllık tarihsel ortalamasına göre ise %14 iskontolu işlem görmektedir.

    2020 beklentileri…Akbank TL kredilerde yüksek çift haneli büyüme beklerken döviz kredilerde düşük tek haneli büyüme bekliyor. Banka regülasyon değişiklikleri bu alandaki artışlara tavan koyduğu için ücret&komisyon büyümesinde yüksek tek haneli büyüme öngörürken operasyonel giderler büyük altyapı yatırımlarının amortisman giderlerinin başlaması ile enflasyonun üzerinde çift hanelerinin ortasında artacak. 2020’de kredi verme riski maliyetinin 200 baz puan olmasını öngörüyor. Banka takipteki kredi oranının ise %6 oranında dengelenmesini bekliyor. Şu anda %5 olan swap-düzeltilmiş net faiz marjının 2020’de %4 olmasını bekliyor. Sermaye yeterlilik oranının 2020’de %19.5 seviyesinde yatay kalması bekleniyor. Bizim rakamlarımıza göre özsermaye getirisi 2019’daki %11 seviyesinden 2020’de %14’e iyileşmesini bekliyoruz. Banka 2020’de %1.7-1.9 varlık getirisi öngörürken 2020’nin ardından bu oranın %1.5-1.7% olmasını beklemektedir. Diğer bankalarda olduğu gibi Akbank da BDDK’nın tavsiyesine paralel 2019 karından temettü dağıtmayacak.

    Doğuş Otomotiv (DOAS TI) – AL

    2020’deki iyileşmeden en fazla faydalanacak şirket

    • Tüm operasyonların iç pazardan oluşması ve tüm portföyünün ithal araçlardan oluşması sebebiyle oto talebinin azaldığı Ekim 2018’den bu yana şirket en fazla zarar gören Otomotiv şirketi oldu. 9A18’deki %18.4 seviyesinden 2019 sonunda yurt içi pazar payı %16.7’ye geriledi. Eylül 2019’da iyileşmeyi görmeye başladığımız iç pazar şartlarında şirketin 2020T’de en yüksek kar büyümesini gerçekleştirebileceğini düşünüyoruz. 2020’de yıllık bazda 35 baz puan iyileşmeye işaret eden %17.1’lik yurt içi pazar payı öngörüyoruz. 2020T ciro ve FAVÖK tahminlerimizi de %2 yukarı çektik.
    • 2019’daki yıllık bazdaki %9 daralmanın ardından yıllık bazda sırasıyla %32 ve %13 yüksek satış hacmi ve fiyatlarla birlikte cironun 2020’de yıllık bazda %45 artmasını bekliyoruz. FAVÖK’ün de yıllık bazda %60 artmasını ve FAVÖK marjının da yıllık bazda 60 baz puan iyileşerek %6.5 olmasını bekliyoruz.
    • Daha yüksek iç pazar beklentimiz ve özellikle Tüvtürk’ten gelecek katkı ile 2020 net kar beklentimizi %7 arttırarak 430mn TL yaptık. Mevcut tahminlerimize göre, 5 yıllık ortalamalarına göre sırasıyla %49 ve %21 iskontoya işaret eden 2020T 4.0x FD/FAVÖK ve 5.2x F/K çarpanları ile işlem görmektedir.

    2019 ve 2020 karlarından %2 ve %10 temettü verimine işaret eden kar payı dağıtımı bekliyoruz. Iki yıl için de %50 temettü ödeme oranı bekliyoruz. Şirket 2 Aralık 2019’da olağanüstü şekilde rezervlerden karşılanmak üzere 135mn TL nakit temettü dağıtmıştı.

    Volkswagen’in (VW) Türkiye’ye olası yatırımı yukarı yönlü risk. VW tarafından onaylanmasa da bazı kaynaklara göre VW yeni fabrika kurmak için Türkiye’deki İzmir’I seçti. Hangi modellerin üretileceği hala belli olmasa da önceki haberlerde üretim kapasitesinin yıllık bazda 300 bin adet olabileceği belirtilmişti. Ford Otosan ve Tofaş’ın yıllık kapasiteleri 455 bin ve 450 bin adete göre 300 bin adetlik kapasite kaydadeğer. VW ve DOAS arasındaki distribütörlük anlaşmasının devam etmesi durumunda, bu durum gerçekleşirse VW’nin uzun süreli distribütörü olarak DOAS daha makul maliyetlerle araçları VW’den teslim alabilir.

    Riskler: Aşağı yönlü riskler 1) faizlerdeki ve kurlardaki artıştan ötürü iç pazarda zayıflama,2) 2020’de pazar payında kaybın devam etmesi ve 3) TL’nin € karşısında değer kaybetmesi.

    Erdemir (EREGL TI) - AL

    En kötü geride kaldı ve daha iyi çeyrekler önümüzde

    • Erdemir 3.8x 2020T FD/FAVÖK çarpanı ile küresel benzerlerine göre %39 tarihsel ortalamasına göre ise %37 iskontolu işlem görmektedir. FAVÖK/ton’daki toparlanmanın hala fiyatlara yansımadığını düşünüyoruz.
    • Şirketin net karının 2020 yılında yıllık bazda %41 artarak (+%29 ABD$ bazında) 4.7 milyar TL seviyesinde gerçekleşmesini beklemekteyiz. Çelik fiyatlarının döngüsel doğasını ve Erdemir’in Türkiye piyasasındaki güçlü pozisyonunu da düşünerek küresel ve yurt içi fiyatlarda beklentimizin üzerinde oluşacak olası bir toparlanmanın, 2020 yılı için 131 ABD$ FAVÖK/ton ve 8.8mn ton satış hacmi beklentimize yukarı yönlü risk teşkil ettiğini düşünüyoruz.

     

    Zor bir yılın ardından, 2020'de satış hacminde ve marjlarda iyileşme bekliyoruz. Ekim ayındaki zayıf çelik fiyatlarının gecikmeli etkisi nedeniyle, Şirketin FAVÖK/ton’unun 3Ç19’daki 120 ABD$ seviyesinden 4Ç19’da 62 ABD$ (1Y19:147ABD$) seviyesine geriledi. Şirket 2019 yılını 119ABD$ FAVÖK/ton ile kapattı (2018: 216ABD$). 18 Ekim'den bu yana çelik fiyatlarının 103ABD$ artarak 503ABD$’ına ulaşması sayesinde şirketin 1Ç20 ve 2020 yılında sırasıyla 110ABD$ ve 131ABD$ FAVÖK/ton gerçekleştirmesini bekliyoruz. Çin yeni yılı ile birlikte yeniden stokların artmasıyla ile birlikte fiyatlardaki toparlanmanın Şubat’tan itibaren test edileceğini düşünüyoruz. Türk çelik sektöründeki büyük yavaşlamaya rağmen Erdemir’in %1.1 hacim daralması yaşadığı zor bir yılın ardından, şirketin 2020 yılında satış hacimlerinin %3.8 artarak 8.8mn ton olarak gerçekleşeceğine inanıyoruz. Yassı çelik satışların %90’ını oluşturduğu için Erdemir yerli uzun çelik üreticilerine karşı daha dayanıklıdır.

    Koronavirüs salgını küresel çelik fiyatları için aşağı yönlü risk teşkil ediyor. 2015'in sonları ile 2016'nın başlarında olduğu gibi, küresel çelik talebindeki iyileşme beklentileri nedeniyle 2020‘nin başlarında küresel çelik fiyatlarında toparlanma yaşıyoruz. Potansiyel ABD-Çin ticaret anlaşması dikkate alındığında, ekonomik faaliyetlerdeki iyileşme fiyatların toparlanmasına daha fazla yardımcı olabilir. Küresel oyuncuların, özellikle Çin'in arz tarafı disiplinine bağlı kalacağına inanıyoruz. Çin’deki durum koronavirüs salgını nedeniyle daha kötüye gitmez ise, 1Ç20'den itibaren kar makasında başlayan kademeli toparlanmanın devam edeceğini ve bu durumun kar makasının tüm dünyada daha makul seviyelere ulaşana kadar devam edeceğine inanıyoruz.

    Garanti (GARAN TI) - AL

    Güçlü sermaye ve iyileşen karlılık…

    • Garanti Türk bankacılık sektöründe en yüksek karlılığı ile (2019’da %12.3 olan özsermaye getirisi en yakın rakibinin 140 baz puan üzerinde) en beğendiğimiz banka olmaya devam ediyor. Yüksek karlılığını da yüksek net faiz marjını koruyarak sürdüreceğine inanıyoruz. Garanti’nin düzeltilmiş net faiz marjı en yakın rakibi Akbank’ın 120 baz puan üzerindeyken diğer rakiplerle olan fark 220 baz puanın üzerindedir. Garanti’nin konsolide sermaye yeterlilik oranı ve Tier-1 oranı sırasıyla %19.6 ve %17 seviyesinde olup bankacılık sektöründe Akbank’ın oranları ile birlikte en yüksek oranlardır.
    • Varlık kalitesinde daha proaktif ve basiretli yaklaşım. UFRS 9 raporlanması başladığından bu yana Garanti en şeffaf ve ihtiyatlı banka olmuştur. Takipteki krediler 2019 sonunda zirve yaptı ve 2018 sonundaki %5.2 seviyesinden %6.9’a yükseldi. Brüt kredilerin %14’ünü oluşturan Grup II kredilerinin %32’si yeniden yapılandırmada, %27’si gözlem listesinde ve %36’sı SICR.
    • Garanti’nin karının 2020’de ana karlılıkta iyileşme ve daha düşük karşılıklarla birlikte %35 büyümesini bekliyoruz. Garanti hisseleri 0.70x 2020T F/DD çarpanı ile 5 yıllık tarihsel ortalamasına göre %9 iskontolu işlem gorüyor. Bankanın iyi ve kötü zamanlarda yüksek karlılığını sürdürme gibi bir özelliği olmasından ötürü benzerlerinden (Akbank dışında) daha primli işlem görmeyi hak ettiğini düşünüyoruz.

    2020 beklentileri…Garanti 2019’da çift hanelerin alt bandında olan özsermaye getirisinin 2020’de çift hanelerin üst bandına çıkmasını hedefliyor. Ana kar makasındaki artışın desteği ile swap-düzeltilmiş net faiz marjının 2019’a göre 70-80 baz puan daha yüksek olmasını (ana net faiz marjı %5) hedefliyor. Takipteki kredi oranının %7 seviyesinde olmasını ve kredi verme riski maliyetinin de 300 baz puan olmasını bekliyor. 2019’da kötü durumdaki büyük kredilerin tamamının takipteki kredilere aktarılacağını ve 2020’de takipteki kredilere eklenecek kredilerin azalacağını düşünüyoruz. Ekonomik büyüme ile de birlikte takipteki kredilerdeki olası tahsilat yukarı yönlü risk teşkil etmektedir. Garanti’nin 2019 net karından temettü dağıtmasını beklemiyoruz.

    Migros (MGROS TI) - AL

    Borç azaltma hikayesi devam ediyor

    • Beklenenden daha güçlü operasyonel marjlar ve borç azaltma 2019 yılının temel pozitifleridir. Net borcundaki düşüş (UFRS 16 hariç) şirketin borç kaldıraç oranını azaltma ve doğru adımları atma taahhüdünü de göstermiştir.               
    • Şirketin güçlü operasyonel performansı ve daha düşük borçluluğu ile şirketin net kar etmeye başlaması ile birlikte alınan stratejik aksiyonların etkisi 2020 yılında daha görünür hale gelecektir. 2020T tahminlerimize göre, şirket 3.5x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görürken uzun vadede olası kazançlar risklere göre çok yüksektir.

    Güçlü operasyonel sonuçlar 2020’da daha görünür olacak. Geçmiş senelerde yüksek finansal borçluluk şirketin operasyonel sonuçlarını gölgede bıraktı. Borçluluktaki artışa rağmen şirket büyümeye odaklanmaya devam etti ve Kipa ile Makro satın almaları 2018’de tamamlandı. Şirketin 2019 yılını yıllık bazda %23.6 artışa işaret eden 23.1mlyr TL net satış ve %10 (UFRS 16 dahil) FAVÖK marjı ile tamamlamasını bekliyoruz. 2019 yıl sonu itibari ile şirket 45 uluslararası mağaza dahil 2,198 mağaza sayısına ulaştı. 2020’de daha yüksek fiyatlar ve alan optimizasyonu sayesinde büyük ve küçük mağazalarda performansın artması ile cironun yıllık bazda %18.4 artmasını bekliyoruz. 2020’de operasyonel verimlilik artışının hız kazanması ile şirketin yıllık bazda 20 baz puan artışa işaret eden %10.2 FAVÖK marjı gerçekleştirmesini bekliyoruz.

    Daha güçlü ekonomik görünüm ve güçlü operasyonel nakit akışı borçlanmayı düşürmeye yardımcı olacak. Makro şoklara rağmen şirketin uzun vadeli büyüme planları değişmedi. Şirketin Net Borç/FAVÖK oranı 2018 sonundaki 2.9x seviyesinden 3Ç19 itibari ile 1.3x (UFRS 16 hariç) seviyesine geriledi. Şirketin brüt borcunun 4Ç19 itibariyle, 2018 ve 3Ç19’daki sırasıyla 611mn € ve 462mn € seviyesinden 432mn € seviyesine gerilemesini bekliyoruz. Güçlü operasyonel nakit akışı ve gayrimenkul satışları sayesinde Net Borç/FAVÖK oranının önümüzdeki 1-2 sene içinde 0.75x seviyesine inmesini bekliyoruz.

    Riskler: 1) Yüksek indirim marketleriyle artacak rekabet, 2) yeni mağaza açılışlarında yaşanacak gecikmeler, 3) regülasyonlarda yapılacak olumsuz değişiklikler, 4) Euro’nun TL karşısında önemli derecede değer kazanması ve 5) Kipa satın almasının beklenenden düşük pozitif etki yaratması.

    Pegasus (PGSUS TI) - AL

    Korkular parlak görünümü gölgeliyor…

    • Koronavirüs sorunundan dolayı PGSUS’un küresel benzer çarpanlarının %18 düşmesi ve 2) 2020T yurtdışı bilet fiyatları beklentimizi %2 düşürmemizden ötürü 2020 ciro tahminimizde %3 azalmadan ötürü 12 aylık hedef fiyatımızı %12 düşürerek 137 TL yaptık. 5 Şubat’taki kaza ile ilgili THYAO’nun 2009’da Amsterdam’daki kaza için 8mn €’luk gideri dikkate alarak 9mn €’luk tek seferlik gider tahmin ettik.
    • Şirketin 2019’daki güçlü performansını 2020’de de devam ettireceğini düşünüyoruz. Pegasus’un 2020 beklentileri 1) bizim yatay olan beklentimizin üzerindeki 100-150 baz puanlık uluslararası doluluklardaki iyileşme beklentisi ve 2) 0.47 € artış beklentimizin üzerindeki 1-1.5 €’luk yan gelirlerdeki artış dışında beklentilerimiz ile genel olarak paraleldir.
    • 2020 yılı başından beri Şubat ayı başındaki kazadan ve koronavirüs sorunundan dolayı hisse fiyatındaki sert düşüşe rağmen Pegasus’un hikayesinin devam ettiğini düşünüyoruz ve PGSUS’u en beğendiğimiz şirketler listesinde tutmaya devam ediyoruz. Uluslararası doluluk oranlarında 100 baz puanlık ve fiyatlarda %1’lik değişim değerlemizi %8 etkilemektedir.

    Şirket beklentisi %13’e paralel 2020’de %13 kapasite artışı bekliyoruz. 2020’de uluslararası ve yurt içi kapasite büyümelerini sırasıyla %16 ve %5 bekliyoruz. 2019 yılına göre daha düşük oranda olsa da 2019’da çok başarılı sonuçlar getiren uluslararası uçuşlara kapasite kaydırmanın 2020’de de devam etmesini bekliyoruz. 2019’daki 713 baz puanlık artışın üzerine uluslararası uçuşların toplam kapasitedeki oranının yıllık bazda 198 baz puan artarak %75 olmasını bekliyoruz.

    2020’de ciro ve FAVÖK’ün yıllık bazda %21 ve %22 artmasını bekliyoruz. FAVÖK marjının şirketin yatay marj öngörüsüne paralel olarak yıllık bazda 5 baz puan artarak %33.4 olmasını bekliyoruz. 2020’de yurt içi ve uluslararası doluluk oranlarının yıllık bazda yatay seyretmesini yurt içi bilet fiyatlarının yıllık bazda 17 TL artmasını (PGSUS: 10-15 TL) uluslararası bilet fiyatlarının ise yıllık bazda 3 € (PGSUS yatay ya da hafif azalma) azalmasını bekliyoruz. Şirket beklentisi %1’in üzerinde yakıt dışı birim giderin yıllık bazda %2 azalmasını, şirketin yatay beklentisine karşılık toplam birim giderin de yıllık bazda %1 azalmasını bekliyoruz. Uluslararası uçuşların toplam kapasitedeki oranının artması ve yakıt tüketiminde A320’ye göre kabaca %15-17 daha verimli olan A321’lerin filoya katılması şirketin birim gideri kontrol altında tutmasını yardımcı olacaktır. 2020 net karının 2019 beklentimize göre yıllık bazda %7 düşüşe işaret eden 210mn € olmasını beklemekteyiz. Şirketin beklentisi ise 210-250mn € seviyesindedir. Boeing’in yaşadığı problemleri düşünerek Pegasus’un sadece Airbus siparişi olması şirket için olumludur.

    Riskler. Aşağı yönlü riskler 1) beklentimizin üzerindeki petrol fiyatları ve 2) 2.pistte veya uçak teslimatlarındaki olası gecikmeler.

    Petkim (PETKM TI) - AL

    Etilen-nafta makası için en kötüsü geride kaldı

    • Petkim için 12 aylık hedef değerimiz 4.88TL tutuyoruz ve “AL” önerimizi koruyup, şirketi “En Beğendiğimiz Hisseler Listesi”’nde tutmaya devam ediyoruz.
    • Star Rafinerisi’nin 2Y19’dan itibaren tam kapasite üretime başlamasının ardından, Petkim bu rafineriden tüm nafta ihtiyacını karşılamaya başladı. Socar’ın Star rafinerisinden gelmesini beklediğimiz maliyet avantajları ve operasyonel sinerjilerin 2020’de tamamen görünür olmasını bekliyoruz.
    • Revize ettiğimiz tahminlere göre Petkim 6.3x 2020T FD/FAVÖK çarpanı ile benzerlerinin medyan çarpanı olan 6.8x’e paralel işlem görmektedir. Tarihsel olarak şirket benzerlerine göre %10 primli işlem görmektedir. Star rafinerisi ile birlikte entegre petrokimya üreticisi haline geldiği için şirketin benzerlerinden primli işlem görmesi gerektiğine inanıyoruz.

    Ana kar makasında en kötünün geride kalması olumlu. 9A19'daki 504ABD$/ton seviyesindeki güçlü etilen nafta makasının ardından, 4Ç19'da ABD'den Avrupa'ya artan etan bazlı etilen ithalatı nedeniyle artan arz nedeniyle etilen nafta makası 336ABD$/ton seviyesine geriledi. Etilen nafta makası Ocak ayının ilk haftasında Temmuz 2012’den bu yana tarihsel düşük seviyesi olan 236ABD$/ton seviyesine geriledi. Etilen-nafta makasında en kötünün geride kaldığını düşünüyoruz ve Ocak 2020’nin ikinci haftasından itibaren iyileşme görmekteyiz. Yılın başından 21 Şubat 2020 tarihine kadar etilen nafta makası 332ABD$/ton seviyesinde gerçekleşti. 2H20'nin sonuna kadar ABD'de çalışmaya başlaması beklenen yeni etilen kapasitelerinden kaynaklanan arz kaynaklı sorunlardan dolayı 2020 yılında 422ABD$/ton seviyesinde daha zayıf etilen nafta makası gerçekleşmesi bekliyoruz. Nafta bir rafineri üründür ve fiyatı çoğunlukla petrol fiyatları ile bağlantılıdır, etilen fiyatları ise küresel petrokimya talebi ile uyumludur. Ancak beklentilerimizin üzerinde gerçekleşebilecek etilen nafta makası, tahminlerimize yukarı yönlü risk oluşturmaktadır.

    Star Rafinerisi Ağustos 2019’dan bu yana tam kapasite ile çalışıyor. Petkim Mayıs 2019’dan beri bütün hammadde ihtiyacını STAR’dan temin ediyor. 9M19’da Petkim Star rafinerisinden 554bin ton nafta ihtiyacını karşılamıştır ve 2019 yıl sonunda 700bin ton seviyesine ulaşması beklenmektedir. 2020 yılında Petkim tüm nafta ihtiyacını (1.6mn ton) Star rafinerisinden karşılayacak olup, Star rafinerisinin şirketin lojistik maliyetlerini 30-35mn ABD$ azaltması beklenmektedir.

    Riskler: Küresel yavaşla ile Etilen-Nafta makasındaki daralmanın devam etmesi

    Tofaş (TOASO TI) - AL

    Yurt içi talepteki iyileşme olumlu

    • Şirket çok zayıf iç ve zorlu ihracat pazarlarına rağmen 2019’da yıllık bazda iyileşen 471 baz puan iç pazar payı ve ihracat pazarlarındaki “al-ya da-öde” anlaşmasından ötürü DOAS gibi ithalatçılardan daha az zarar gördü. Talebin SUV’den Hatchback’e değişmesi gerçeği dikkate alındığında, Fiat’ın ürün gamında bulunmayan SUV’lara Avrupa’da talep kaymasından ötürü 2020’de ihracat hacimlerinde iyileşme beklemiyoruz. 2019’da %20 azalan ihracat hacminin üzerine 2020’de de şirketin öngörüsü 170- 190 bin adete paralel olarak yıllık bazda %5 azalarak 184 bin adet olmasını bekliyoruz. Bununla birlikte tüm olumsuzlukların fiyata yansıdığını ve 2018 ve 2019’da sırasıyla %35 ve %23 daralan iç pazarın 2020’deki %29 artışından Tofaş’ın en fazla faydalanacak şirketlerden biri olduğunu düşünüyoruz.
    • Şirket yeni Doblo’nun farklı modelleri üzerinde çalışıyor ve capex programını (500mn $ABD) 2Y19 ve 2021 arasında harcanmak üzere 2020’de açıklamayı planlıyor. 2Y19’da açıklanması beklenen yatırımın gecikme sebebi FCA ve PSA’nın birleşmesidir fakat yeni Doblo’nun gecikme olmadan 2021’de yollarda olmasını bekliyoruz.
    • Şirket 2020T 4.7x FD/FAVÖK ve 8.0x F/K çarpanları ile işlem görüyor. Bu çarpanlar şirketin 5 yıllık ortalamaları 7.6x FD/FAVÖK ve 9.0x F/K’ya göre ve iç pazardaki iyileşmeden en çok faydalanacak şirket olduğu için cazip gözükmektedir.

    Daralan pazarda pazar payı kazanımları ile 2019’un kazananı. Şirketin yurt içi satış hacmi 2019’da %23 daralan pazara ragmen %8 arttı. Binek Araç Pazar payındaki 626 baz puanlık iyileşmenin katkısı ile toplam Pazar payı yıllık bazda 471 baz puan artarak %16.4’e yükseldi. Şirketin Pazar payındaki güçlü artışı ithalatçılara karşı maliyet avantajı olarak gösterilebilir. Şirketin Pazar payının yıllık bazda 244 baz puan azalarak 2020’de %14 seviyesinde normalize olmasını bekliyoruz.

    2020’de cironun ve FAVÖK’ün yıllık bazda sırasıyla %11 ve %18 artmasını bekliyoruz. Yurt içi satış hacminin %12 artmasını, ihracat hacminin ise yıllık bazda %5 daralmasını bekliyoruz. Toplam satış hacminin ise yıllık bazda sabit kalmasını bekliyoruz. FAVÖK ve vergi öncesi kar marjının yıllık bazda sırasıyla 77 baz puan ve 47 baz puan artarak %13.6 ve %8 olmasını beklemekteyiz.

    Riskler. Aşağı yönlü riskler 1) beklenenden düşük gerçekleşecek hafif araç iç pazarı, 2) ihracat pazarlarında beklenenden sert yavaşlama, 3) beklenenden düşük yurt içi Pazar payı. Yukarı yönlü risk ise Tofas FCA yapısı içinde en verimli fabrikalardan birine sahip olduğu için FCA-PSA birleşmesinden doğacak olası fırsatlar.

    Türk Telekom (TTKOM TI) - AL

    Karlılık görünümü temettü dağıtımı potansiyelini destekliyor…

    • TL’nin değer kaybı ve ana ortak konusundaki belirsizlik TTKOM’un 2018’deki hisse performansının zayıf olmasına sebep oldu. İleride stratejik bir yatırımcıya satmak adına ana ortak belirsizliğinin çözülmesi atılan büyük bir adımdı. Bu adımdan sonra lisans sözleşmesinin 2-3 sene içinde yenilenmesi durumunda stratejik yatırımcı ilgisi daha fazla ve belki de daha önce olabilir.
    • Şirketin operasyonlarının iyi yönetildiğini düşünüyoruz. Sahiplik belirsizliğinin ortadan kalkması ile şirketin operasyonlarının başarılı devam edeceğine inanıyoruz. Hisse senedi 2020T 3.7x FD/FAVÖK çarpanı ile 5 yıllık ortalamasının %37 altında işlem görmektedir. Güçlü nakit yaratma kapasitesi ve borçların muhtemel olarak azalması ile karlılıktaki iyileşmeye bağlı olası bir temettü dağıtımı ve stratejik yatırımcı haberleri, 2020’de katalizörler olacaktır. Bu sebeple şirketi En Beğendiğimiz Hisseler Listesinde tutmaya devam ediyoruz.

    Güçlü operasyonel performans 2020’de de sürecek. Şirket 2019’da beklentilerimizin hafif üzerinde %15 ciro büyümesi ve %47.2 marja işaret eden 11.2 milyar TL FAVÖK gerçekleştirdi. 2020’de de sırasıyla %13 ve %45 ciro büyümesi ve FAVÖK marjı beklemekteyiz. 14.6mn sabit hat, 11.1mn genişbant internet, 22.9mn mobil müşterisi ile birlikte şirket kendini “Türkiye’nin Çoklu Oyuncusu” olarak ifade ediyor. Şirket mobil üye pazarındaki pazar payını 4Ç18’deki %26.7’ye (4Ç17: %25.7) göre 3Ç19’de %27.5’e yükseltti. Mobil, genişbant ve şirket data kullanımının ciro içindeki payı seneler içinde arttı. 2015-2019 arasında sabit ses gelirlerinin ciro içindeki payı %21’den %11’e düşerken mobil gelirlerin cirodaki payı %35’ten %39’a yükseldi. Geniş hizmet ağı ve hem bireysel hem kurumsal alanlardaki ürün çeşitliliği ile şirket mobil, internet, telefon ve TV ürünlerini Türk Telekom marka adı altında Ocak 2016’da birleştirdi.

    Borçlarda azalma, karlılıkta artışa bağlı nakit temettü dağıtımı şirket için ana katalizörler olacaktır. 4Ç19 itibariyle 1.41x seviyesindeki Net Borç/FAVÖK (UFRS 16 hariç) oranı küresel benzerlerinin oldukça altındadır. Yeni hedge işlemleri ve borç azaltma ile birlikte şirketin YP yükümlülükleri 3Ç19’daki 446mn ABD$ seviyesinden 4Ç19’da 370mn ABD$ seviyesine gerilemiştir. Düşük faiz ortamında, şirketin güçlü nakit akışı görünümünün devam edeceğini ve yüksek yatırım harcaması dönemi 2017 ortasında bittiği için şirketin borçluluğunun 2020’den itibaren azalmasını bekliyoruz.

    Ülker (ULKER TI) - AL

    Güçlü temettü dağıtımı şirkete olan ilgiyi arttırıyor

    • Ülker’in net satışlarının 2019T yılındaki %29 büyümenin üstüne hem yurt içi hem de uluslararası büyümenin desteği ile 2020 yılında %16 büyümesini bekliyoruz. 2020 yılında uluslararası net satışların konsolide net satışlara oranın c.%40 olarak gerçekleşmesini beklemekteyiz.
    • Ülker 2020T 6.3x FD/FAVÖK ile küresel benzerlerine göre %42 iskontolu işlem görmektedir. Dengeli yabancı para pozisyonu ve uluslararası operasyonları sayesinde şirket TL’deki olası zayıflığa karşı dayanıklı konumdadır. Hisse fiyatına baskı yapan ana ortağı hakkındaki endişeler ana ortağının borçlarını hayli makul seviyelerde yeniden yapılandırmasından ötürü yakında ortadan kalkacaktır. Bu sebeple şirketi beğenmeye devam edip, şirketi “En Beğendiğimiz Hisseler Listesi”’nde tutmaya devam ediyoruz.

    Şirket 2020’de güçlü operasyonel performansını koruyacak. Organik büyüme ve kur etkisinin de olumlu katkısı ile uluslararası operasyonların cirodaki payı 2015’teki %30 seviyesinden 2019T sonunda %40’a yükseldi. Bu dönemde şirketin FAVÖK marjı %12.6’dan %16.7’ye yükseldi. Ülker, önde gelen oyuncu olarak Türk atıştırmalık pazarında iyi bir konuma sahiptir. %23 pazar payıyla kek segmentinde pazar payı sıralamasında ikinci sırada olan şirket, hem çikolata hem bisküvi bölümünde %41’er pazar payı ile iki segmentte de lider konumdadır. 2019’daki %36’lık büyümenin ardından, 2020 FAVÖK’ünün yıllık bazda %14 artmasını marjının ise %16.2 olmasını bekliyoruz.

    Godiva Belgium varlık satışlarından elde edilen nakit temettü ve operasyonlardan gelen güçlü nakit akışının etkisi ile şirketin 2019 kazançlarından 2020 yılında yüksek nakit temettü dağıtması muhtemel gözükmektedir. Ülker, 2019 sonu itibariyle Godiva Belçika varlık satışlarından 138mn ABD$ nakit temettü elde etti. Buna göre Ülker’in Godiva Belçika’daki sahipliği %19.23’ten %12.95’e düştü. Şirket temettü konusunda herhangi bir öngörü paylaşmamasına rağmen 2020 yılından %7.2 temettü verimine işaret eden hisse başına 1.76TL/krs nakit temettü dağıtımı bekliyoruz. Güçlü işletme performansı ve varlıkların elden çıkarılmasının yol açtığı nakit girişi ile desteklenen nakit temettü dağıtımı, ana şirketin finansal durumu ile ilgili endişeleri nedeniyle son birkaç yıldır baskı altında kalan Ülker‘e yeniden ilginin artmasına neden olacaktır.

    EKLER

     



    Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.